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米連邦公開市場委員会（FOMC）を目前にして：心ここにあらざれば聞けども聞こえず。 - FOMC meeting preview: none so deaf as those that will not hear.
アルテア・スピノッツィ
シニア債券ストラテジスト
サマリー: - FOMCの前には、3年物、10年物、30年物の入札に向けたCPIデータが注目される。火曜日には、ディスインフレ傾向の中でのデュレーションに対する需要が試される。
- 金利は5.25～5.5%に据え置かれる可能性が高い。それでも、米連邦準備制度理事会（FRB）の経済予測サマリー（SEP）とドット・プロットの修正が重要な焦点となる。
- ディスインフレ傾向の加速により成長率が上方修正されれば、ソフトランディングへの思惑がさらに強まる可能性があるが、2024年に5回の利下げを実施するという市場の予想も揺らぐことになる。
- ドットプロットが下方修正され、予想インフレ率も低下すれば、最近の債券ラリーは固まるだろう。
- 今後数カ月、連邦準備制度理事会（FRB）は現在の債券の将来バリュエーションを正当化するため、利下げに向けて迅速に動く必要があるが、それが実現する可能性は低く、利回りに上昇圧力がかかるだろう。
- 財政支出が下支えされるなか、大幅な先制利下げは考えにくいと思われる。
FRB金利は据え置かれる可能性が高いが、12月のFOMCが退屈なものにならないことは確かだ。
投資家がインフレは終わったと早合点しているため、市場は来年末までに125ベーシス・ポイントの利下げを想定している。しかし、FOMC9月のドットプロットでは、政策立案者は来年は2回しか利下げしないと予想しており、市場と連邦準備制度理事会（FRB）の予測の乖離は完璧なボラティリティ・カクテルとなっている。
利下げ予想がこれほど大きく乖離しているにもかかわらず、エコノミストはFOMCの今後数年間の経済予測（SEP）の要約にある程度一致している。実際、コアPCEは来年末までに、ブルームバーグが調査したエコノミストは2.7％、SEPは2.6％と予想している。同様に、実質成長率と失業率は、SEPでは1.5％と4.1％、エコノミストでは1.2％と4.3％程度と予想されている。
しかし、FRBはこれらの予測の一部を更新する可能性がある。10月のコアPCE価格指数は前年同月比3.5％上昇し、FRBが年末に予想した3.7％を大きく下回った。同時に、10月の失業率は3.9%に上昇し、中央銀行が2023年末に予想する失業率を大きく上回った。
そうなると、FRBはインフレ率を下方修正し、失業率を上方修正し、これ以上利上げする理由はないという市場の見方と一致することになり、利下げをいつ開始し、どの程度行うかという議論を煽ることになる。
とはいえ、SEPが実質成長率予測で何を示すかは不透明だ。予想よりも早いディスインフレ傾向が見られれば、成長率の上方修正につながるかもしれず、ソフトランディングへの思惑を煽ることになる。そうなれば、ドットプロット以外にも、来年5回の利下げという市場予想を覆すのに十分かもしれない。
出典：Saxoとブルームバーグ
FOMCのドットプロットが市場の大きな焦点となる。来年と2025年に予想される利下げ幅の中央値は、さらに下方へシフトする可能性が高い。しかし、9月の時点では、2024年第4四半期までに4.625％以下の利下げを示すメンバーは5人しかいなかったことを考えると、他のメンバーがこの基準値以下に利下げ予想を引き下げるとは考えにくく、2024年第4四半期の利下げ予想中央値は4.8％から5％の間にとどまる可能性が高くなる。
政策当局と債券市場の利下げ予想とのギャップは依然として大きいが、ドットプロットが低下し、物価上昇圧力が低下すれば、最近の債券ラリーは一段落するだろう。
債券市場にとっての真の難関は、中央銀行が現在の債券フューチャーバリュエーションを正当化するために利下げに向けて迅速に動く必要がある今後2、3ヵ月に訪れるだろう。
以下の理由から、中央銀行が先手を打って積極的な利下げを実施する可能性は低い：
１）先制的な利下げは、特に財政環境が下支えされている場合、インフレ圧力を高める可能性がある。
２）利下げによって、中央銀行が景気後退を緩和する可能性が低下する。
だからこそ、中央銀行は危険なほど高いインフレの波の中で経済を大幅に引き締めるために戦ってきたのであり、この問題を解決したという確信が得られて初めて動くのである。そうでなければ、スタグフレーション（高インフレ・高失業率）に陥る危険性がある。
来週はFRB一色ではない。月曜日には米国債の入札、30年債の入札、火曜日には消費者物価指数（CPI）の発表がある。
利回りが劇的に低下した後、長期債の購入は9月以降で最も割高になっている。先月の30年債入札では、プライマリーディーラーが24.7％という2021年11月以来の高水準を記録した。30年物の入札指標が弱いと、イールドカーブの弱気なスティープ化が再燃する可能性がある。
30年物入札に先立ち、新たな米消費者物価指数（CPI）が発表される。11月のヘッドラインCPIは前年同月比3.1％と、10月の3.2％から低下すると予想されているが、コアCPIは4％と横ばいと予想されている。数字がより早いディスインフレ傾向を示せば、債券にとって強気となるのは事実だが、利回りの大幅な低下が先行すれば、オークションが尾を引く可能性が高くなることを念頭に置くことが重要だ。しかし、このようなテイルがどの程度発生するかによって、投資家がこれを財政支配の兆候と見るかどうかが決まり、また米国財務省が市場で新規債券を追加調達する際の制約も変わってくる。財務省借入諮問委員会（TBAC）の提案によれば、米国財務省は来週380億ドルの10年債と220億ドルの30年債を売却する予定だった。しかし、入札指標が弱かったため、財務省は安全策をとり、提案された額より10億ドル少ない額を売ることにした。
仮に米国財務省が、2024年第1四半期に提案された米国債と社債の増発に従うとしよう。その場合、入札規模は過去最高となり、量的緩和（QE）が市場を支えていたCOVIDパンデミック時に市場が吸収していた規模を上回ることになる。
出典：Saxoとブルームバーグ、米財務省
Although the Fed fund rate is likely to be left unchanged, the FOMC December meeting will certainly not be dull.
投資家がインフレは終わったと早合点しているため、市場は来年末までに125ベーシス・ポイントの利下げを想定している。しかし、FOMC9月のドットプロットでは、政策立案者は来年は2回しか利下げしないと予想しており、市場と連邦準備制度理事会（FRB）の予測の乖離は完璧なボラティリティ・カクテルとなっている。
利下げ予想がこれほど大きく乖離しているにもかかわらず、エコノミストはFOMCの今後数年間の経済予測（SEP）の要約にある程度一致している。実際、コアPCEは来年末までに、ブルームバーグが調査したエコノミストは2.7％、SEPは2.6％と予想している。同様に、実質成長率と失業率は、SEPでは1.5％と4.1％、エコノミストでは1.2％と4.3％程度と予想されている。
しかし、FRBはこれらの予測の一部を更新する可能性がある。10月のコアPCE価格指数は前年同月比3.5％上昇し、FRBが年末に予想した3.7％を大きく下回った。同時に、10月の失業率は3.9%に上昇し、中央銀行が2023年末に予想する失業率を大きく上回った。
そうなると、FRBはインフレ率を下方修正し、失業率を上方修正し、これ以上利上げする理由はないという市場の見方と一致することになり、利下げをいつ開始し、どの程度行うかという議論を煽ることになる。
とはいえ、SEPが実質成長率予測で何を示すかは不透明だ。予想よりも早いディスインフレ傾向が見られれば、成長率の上方修正につながるかもしれず、ソフトランディングへの思惑を煽ることになる。そうなれば、ドットプロット以外にも、来年5回の利下げという市場予想を覆すのに十分かもしれない。
出典：Saxoとブルームバーグ
FOMCのドットプロットが市場の大きな焦点となる。来年と2025年に予想される利下げ幅の中央値は、さらに下方へシフトする可能性が高い。しかし、9月の時点では、2024年第4四半期までに4.625％以下の利下げを示すメンバーは5人しかいなかったことを考えると、他のメンバーがこの基準値以下に利下げ予想を引き下げるとは考えにくく、2024年第4四半期の利下げ予想中央値は4.8％から5％の間にとどまる可能性が高くなる。
政策当局と債券市場の利下げ予想とのギャップは依然として大きいが、ドットプロットが低下し、物価上昇圧力が低下すれば、最近の債券ラリーは一段落するだろう。
債券市場にとっての真の難関は、中央銀行が現在の債券フューチャーバリュエーションを正当化するために利下げに向けて迅速に動く必要がある今後2、3ヵ月に訪れるだろう。
以下の理由から、中央銀行が先手を打って積極的な利下げを実施する可能性は低い：
１）先制的な利下げは、特に財政環境が下支えされている場合、インフレ圧力を高める可能性がある。
２）利下げによって、中央銀行が景気後退を緩和する可能性が低下する。
だからこそ、中央銀行は危険なほど高いインフレの波の中で経済を大幅に引き締めるために戦ってきたのであり、この問題を解決したという確信が得られて初めて動くのである。そうでなければ、スタグフレーション（高インフレ・高失業率）に陥る危険性がある。
FOMCを目前にして：3年物、10年物、30年物の米国債入札と消費者物価指数（CPI）
来週はFRB一色ではない。月曜日には米国債の入札、30年債の入札、火曜日には消費者物価指数（CPI）の発表がある。
利回りが劇的に低下した後、長期債の購入は9月以降で最も割高になっている。先月の30年債入札では、プライマリーディーラーが24.7％という2021年11月以来の高水準を記録した。30年物の入札指標が弱いと、イールドカーブの弱気なスティープ化が再燃する可能性がある。
30年物入札に先立ち、新たな米消費者物価指数（CPI）が発表される。11月のヘッドラインCPIは前年同月比3.1％と、10月の3.2％から低下すると予想されているが、コアCPIは4％と横ばいと予想されている。数字がより早いディスインフレ傾向を示せば、債券にとって強気となるのは事実だが、利回りの大幅な低下が先行すれば、オークションが尾を引く可能性が高くなることを念頭に置くことが重要だ。しかし、このようなテイルがどの程度発生するかによって、投資家がこれを財政支配の兆候と見るかどうかが決まり、また米国財務省が市場で新規債券を追加調達する際の制約も変わってくる。財務省借入諮問委員会（TBAC）の提案によれば、米国財務省は来週380億ドルの10年債と220億ドルの30年債を売却する予定だった。しかし、入札指標が弱かったため、財務省は安全策をとり、提案された額より10億ドル少ない額を売ることにした。
仮に米国財務省が、2024年第1四半期に提案された米国債と社債の増発に従うとしよう。その場合、入札規模は過去最高となり、量的緩和（QE）が市場を支えていたCOVIDパンデミック時に市場が吸収していた規模を上回ることになる。
出典：Saxoとブルームバーグ、米財務省
Although the Fed fund rate is likely to be left unchanged, the FOMC December meeting will certainly not be dull.
Markets are pricing 125 basis points rate cuts by the end of next year as investors are fast to claim that inflation is dead. However, the FOMC September dot plot shows that policymakers expect to cut rates only twice next year, making the divergence between markets and the Federal Reserve's projections the perfect volatility cocktail.
Despite such a dramatic divergence in rate cut expectations, economists are somewhat aligned with the FOMC summary of economic projections (SEP) for the next few years. Indeed, core PCE is expected by the end of next year at 2.7% by economists surveyed by Bloomberg and at 2.6% by the SEP. Similarly, real growth and the unemployment rate are expected at 1.5% and 4.1% according to SEP and around 1.2% and 4.3% by economists.
Yet, the Fed might be looking to update some of those projections. In October, the core PCE price index was up 3.5% YoY, well below the 3.7% the Fed estimated to end the year with. At the same time, the October unemployment rate has risen to 3.9%, well above the unemployment rate expected by the central bank at the end of 2023.
That should lead the Fed to revise inflation down and unemployment up, agreeing with markets' view that there is no reason to hike any further, fueling discussions concerning when interest rate cuts will begin and by how much.
Yet, it’s uncertain what the SEP will show in terms of real growth projections. Seeing a faster disinflationary trend than anticipated might lead to an upward revision in growth, fueling speculations of a soft landing. That might be enough to put at odds market expectations of five rate cuts next year, besides the dot plot.
The FOMC dot plot will be the market's big focus. The median rate cuts expected for next year and 2025 will likely shift further down. However, considering that in September, only five members were showing a rate of 4.625% or below by Q4 2024, it is unlikely that we are going to see other members lowering their expectations below that threshold, making the Q4 2024 median rate more likely to remain between 4.8% to 5%.
Although the gap between policymakers and bond future markets' expectations of rate cuts will remain wide, a lower dot plot combined with lower projected price pressures will likely consolidate the recent bond rally.
The real challenge for bond markets will come in the next couple of months when central banks need to move towards cuts quickly to justify current bond future valuations.
Central banks are unlikely to deliver aggressive rate cuts pre-emptively for the following reasons:
- Pre-emptive cuts might add to inflationary pressures, especially in a supportive fiscal environment.
- Lower rates reduce central banks’ potential to ease the economy amid an upcoming recession.
That’s why, as central banks have fought to significantly tighten the economy amid a dangerously high wave of inflation, they will only move once they have the certainty of having fixed this problem. Otherwise, they risk entering stagflation, a period of high inflation and high unemployment, which is a much more challenging scenario to deal with, especially during an election year.
Ahead of the FOMC meeting: three-, ten-, and thirty-year US Treasury auctions and CPI numbers.
Next week is not going to be all about the Fed. Markets will have to weather a double auction on Monday, with the US Treasury selling three- and ten-year US Treasury, a thirty-year auction, and CPI numbers on Tuesday.
The 10- and 30-year US Treasury auctions will be the main focus, as after the dramatic drop in yields, buying longer-term bonds has become most expensive since September. After witnessing an ugly 30-year US Treasury auction last month with primary dealers taking 24.7% of the issue, the largest share since November 2021, the question is whether investors will step in this time when the yield on the 30-year tenor is roughly 50bps lower than last month. Weak bidding metrics in the 30-year tenor might reignite the bear steepening of the yield curve.
To set the grounds ahead of the 30-year auction is a new set of US CPI data. While the headline CPI is expected to have dropped to 3.1% YoY in November from 3.2% in October, Core CPI is expected to have remained flat at 4%. While it is true that if numbers show a faster disinflationary trend that would be bullish for bonds, it's key to bear in mind that it is more likely for an auction to tail if a considerable drop in yields precedes it. Yet, the magnitude of such a tail will dictate whether investors see it or not as a sign of fiscal dominance, as well as the constraints that the US Treasury has in raising additional new debt in markets. Let's remember that the US Treasury was meant to sell $38 billion in 10-year notes and $22 billion in 30-year bonds next week, according to suggestions from the Treasury Borrowing Advisory Committee TBAC. Yet, due to weaker bidding metrics, the Treasury has decided to play it safe and sell $1 billion less than what was suggested.
Suppose the US Treasury happens to follow the suggested increases in US Treasury notes and bond issuance in the first quarter of 2024. In that case, the auction size will rise to a record high, even above what markets used to absorb amid the COVID pandemic when quantitative easing (QE) was a supportive force for markets.